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  • 高善文:二手房市场价格修正接近完成

    过去两年,房地产市场是影响中国经济最为核心的因素,这已成为政府和市场的广泛共识。2024年房地产市场走向如何,仍有诸多疑问。

    中国房地产投资已经超调

    关于中国正在经历房地产泡沫破灭的观点十分流行。人们相信,任何一个泡沫都有一根针在等着它,只是不知道这根针什么时候会戳出去。我们只有在右侧才能认知到泡沫已经破裂。在左侧可以高度怀疑存在泡沫,但不知道它会在什么时候,什么条件下破掉。

    不少人认为,中国房地产泡沫在更早的时候就应该破灭,只是因为种种原因,破灭和修正一再被推迟,直到2021年~2022年才终于开始彻底清算和修正。一个不断吹大的泡沫,修正尽管会延迟,但迟早要发生。从全世界来看,泡沫破灭总会带来社会痛苦,政府不应该救泡沫,也很难救得起来。

    沿着这样的思路,很多人认为,当前情况是迟早要付出的代价。历史上,美国、日本以及其他很多国家都付出过泡沫破灭的代价。中国既然享受了房地产泡沫被吹大时的好处,就不得不承担泡沫破灭后的代价。

    从泡沫破灭后修正的国际经验看,泡沫从破灭到完全被吸收也许要经历五年左右或更长的时间,然后经济才会回到相对较弱的正常扩张区间。在修正过程中,总需求会很弱,经济各方面都面临困难。

    按照这种观点,我国在2022年房地产泡沫开始破灭,至少要到2027年经济才会正常化,其间必然面对需求不足、经济低迷、通货紧缩、银行坏账增多、政府财政困难等问题,这是很多国家都有过的经历。沿着这一思路,不管是否采取措施刺激内需,并不会有根本性的区别,市场出清迟早要发生,并且破坏性非常大。

    这是当下流行的看法,许多内容值得我们深思,但进一步仔细观察数据,许多方面值得进一步推敲。

    所谓泡沫,指一段时间内大量投机性需求涌入市场,推动价格脱离基本面上升至不可维持的高度。这些投机性需求并非基于基本面投资,而是为了受益于价格上升的过程。简单来说,就是通过今天买、明天卖来获益。这一过程通常伴随杠杆的提升,因为加杠杆后价格上升带来的收益会更大。

    当价格严重脱离基本面,最后就必然面临修正。一方面,价格修正会非常大;另一方面,价格修正通常伴随着杠杆断裂和去杠杆,会带来很大痛苦。

    由于泡沫上升期大量投机性需求涌入市场,导致供应会不正常地放大;而投机性需求消失后,放大的供应就会形成过剩。泡沫破裂的过程,一方面是过度杠杆的清除,另一方面是供应过剩的清除。清除过剩意味着供应要回到异常弱的水平,并通常要花费很长时间。

    回顾日本泡沫破灭的过程。1986年之前,日本房地产投资占GDP比重只有8%。泡沫化过程中,房地产投资占比从8%上升到近11%。面对需求的扩大,供应也快速扩大。房地产泡沫破裂后,清除供应过剩意味着房地产投资占比至少要下降到8%以下,日本直到1998年才开始这一过程。

    在此之前,银行为维护自身资产负债表按兵不动,因此供应过剩状态始终持续。直到1998年日本爆发金融危机,此后才开始认真清除供应过剩。直到2003年供应才基本稳定下来,房地产投资比重此后大体维持在6.5%,比泡沫形成前低1.5个百分点。从价格泡沫破灭算起,日本花了10年以上的时间;从金融危机爆发供应过剩开始清除算起,日本花了5年左右的时间。

    美国的情况与日本类似。2002年之前,美国房地产投资占GDP比重也在8%左右。2003年房地产投资占比快速上升。泡沫破灭之后,供应快速下降。不同之处在于,泡沫破灭后美国立即开始了对供应过剩的清除,房地产投资一度下跌到5%左右的水平,而日本至少拖了6年时间。

    2013年以后,美国清除过剩的过程基本结束,房地产投资重新回到比较正常的水平,占比接近7%,比泡沫之前低1个百分点。美国从2008年泡沫破灭到2013年经济大体恢复正常,大约也花了五年时间。

    值得注意的是,中国似乎没有出现明显的供应过剩的堆积。中国房地产投资占GDP比重的峰值出现在2013年,此后房地产投资占比快速下降,到2024年可能会下降到5.5%左右。

    如果认为2016年~2021年中国经历了房地产明显的泡沫化过程,从投资情况看,供应超过趋势显著扩大的情况似乎没有,或者相当轻微。作为对比,2021年以后,供应的下降则是极其显著的。

    总结来看,流行观点认为中国正在经历房地产泡沫的破灭。但在供应过剩层面,中国房地产市场表现与典型的房地产泡沫是极其不同的,供应过剩很不明显,且供应过剩的清除(如果存在的话)是十分彻底的,时间非常快,幅度非常大。

    二手房市场价格修正可能已接近完成

    从交易量层面,房地产泡沫化过程中,大量投机性需求涌入市场,交易量放大。泡沫一旦破裂,价格下跌会导致市场主体不再有加杠杆的意愿,不仅投机性需求消失,一部分正常需求透支也会消失,因此交易量会快速萎缩。交易量触底后,往往需要很长时间才能恢复,因为有大量过剩需要清除,有大量透支需要逐步修复。

    我们集中观察美国的二手房市场。观察二手房市场,是因为泡沫破灭后,房地产企业收缩投资,一手房市场供应下降影响成交,但二手房市场不会受此影响。更进一步,泡沫破灭以后,部分需求会从一手房转入二手房,有助于推高二手房交易量。因此观察二手房得出的结论是保守的。

    美国泡沫化过程中,二手房交易量迅速放大,从年化50多万套扩大到70多万套,扩张比例接近40%。泡沫破灭后,二手房交易量基本打对折,随后在底部维持了很长时间,直到2013年以后交易量才恢复到正常水平,投资也逐步恢复正常。

    在这个过程中,2009年、2010年二手房销售剧烈波动。这是由房东付不起房贷、银行大量“止赎”所带来的。年度数据继续下跌,并且维持在很低的水平,与投资层面的数据一致。

    西班牙泡沫破灭过程中,二手房市场的调整幅度和持续时间都与美国相似,荷兰、英国也是如此。在大多数条件下,二手房市场的观察结论类似,普遍出现交易量剧烈萎缩,幅度大约在50%上下,底部持续时间大约五六年,然后逐步恢复正常。

    中国的情况有些不同。从我们便于收集的13个城市的政府以过户为基准披露的数据看,2021年以来一手房交易持续缩量,到2023年缩到七折附近的水平。二手房市场交易量实际只在2022年下降了一年,从2020年的顶部来算也只下降了两年,2023年显著放量,实现了两位数的增长。

    从更大口径的克而瑞30城数据看,中国二线城市二手房交易量在2023年创历史新高。相较一手房从顶部下降到七折,2022年二手房交易量只下降到八折的水平,且在2023年显著放量,创历史新高。用其他不同口径的数据也能得出类似的结论。

    从政府公开的数据推算,2023年中国二手房交易量是明显放大的。在一手房继续下降8%的情况下,二手房交易显著放量,这与大多数泡沫破裂情况下的市场调整极不一样。其中有两个问题:一是二手房为何显著放量?二是二手房和一手房的表现为何如此不同?

    下图是我们以第三方中介机构(贝壳)的数据为基础得到的25城二手房价格和租金价格指数,其中以2018年11月为100。贝壳的25城数据差不多是中国省会城市的代表性数据。

    从25城的租金指数看,疫情以来,租房市场出现萎缩,租金指数下降到2018年11月的90%。从25城的住宅售价看,在2020年~2021年一些观点认为的“泡沫化最后一棒”,尽管住房租金下降10%,但住宅价格上升8%,价格的上升明显背离基本面。

    2021年底,25城房价从顶部开始下跌,目前为止较顶部下跌接近20%,价格指数已显著低于2018年11月,房价绝对水平可能已下跌到2017年底2018年上半年的水平,房价相对租金的估值也明显修正,目前可能略好于2018年下半年的水平。

    2018年以来,中国居民可支配收入上升30%。这意味着二线城市的房地产市场经过两年调整,租金回报率已回到2018年的水平,房价收入比已回到2017年之前的水平。

    考虑贷款的可负担性,坏消息是居民预期收入在下降,好消息是按揭利率比当时低得多。在合理的久期假设下,相对于收入,贷款的可负担性是差不多的。

    2016年~2017年是最近一轮房地产价格明显开始上升的起点。从这些指标来看,当前二线城市的住宅估值已回到本轮泡沫化早中期的水平,即估值相对较低,价格可负担,因此刚性需求入市,交易量开始放大。

    以上是从估值层面理解二手房交易量为什么放大,如果把微观层面的估值变化和宏观层面不存在供应过剩结合在一起,我们的基本结论就是中国二手房市场的价格修正在2023年已经接近完成。

    进一步引申的结论是,中国住宅市场正在经历的是价格的明显修正,而不是泡沫的破灭。价格修正的成因是受突发疫情影响,租金和居民预期收入下降,但同期房价继续上涨,导致资产价格脱离基本面,迫使价格下修回归。

    当前核心问题是尽快恢复一手房市场功能

    一手房市场进一步缩量可能有三个原因。

    一是地方政府对一手房市场进行限价,价格无法充分修正,市场难以出清,导致交易量无法释放,市场不能发挥正常功能,调整过程无法顺利、彻底地完成。而二手房价格可以更加自由地下跌,一旦调整到合理区间,刚性需求得以释放。

    二是一手房市场有交付风险,交付压力还存在进一步扩大的可能。

    三是一手房供应缩量太快,企业拿地和开工收缩,新房推盘下降。

    对照二手房的调整情况看,如果政府能够充分消除交付风险,彻底阻断房地产企业的流动性风险,并引导一手房市场价格充分调整下修,那么一手房市场的企稳是值得预期的。

    从这个意义上看,我认为当前宏观经济的核心问题是要尽快恢复一手房市场的功能。

    需要充分强调和高度警惕的是:如果房地产企业流动性风险进一步蔓延,那么未来情况的演化仍然存在许多变数,这方面的不确定性仍然很大。

    (作者系中国金融四十人论坛学术委员、国投证券首席经济学家)

    第一财经获授权转载自微信公众号“中国金融四十人论坛”。

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    高善文

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